中信建投 | 内外需 K 型分化：传导链条为何失效？

中国K型经济体现为内外需极致分化 出口增速触达历史高位，社零同比却几乎是历史新低。

同步K型的还有股市，科技为代表的经济新方向和消费为代表的内需旧方向，交错而行。

为何K型？

先看外需，不论是以价换量，还是产业升级和自动化生产，抑或出口金融过往两年结汇率走低，产业变迁之下出口对国内投资、就业和工资带动减弱。

再看内需，在强大的生产供应能力和财政福利模式下，中国居民消费物量并不弱，一旦地产财富带来的超量消费动机退却，中国居民消费回归新常态。这种回归容易被误读为消费退坡。

出口和消费正在讲述中国经济转型逻辑。根据我们测算， 2025年新动能已逼近旧动能，预计2029年新动能完全超过旧动能，科技革命或将加速这一刻到来。

当下全球正在经历K型经济和K型市场，中国也如此。中国经济上的K型分化，最大特征莫过于出口与内需极致冷热分化。

2001年加入WTO以来，中国经济长期运行在“出口高增→制造业扩产→就业与收入提升→消费投资回暖”的高效联动机制之上，出口景气几乎就是内需景气的前奏。

这套过往行之有效的传导链条在本轮周期中正在失效，这是为什么？

出口带不动内需，这背后究竟反映了怎样的发展趋势？这是本文想要尝试解答的问题。

一、本轮出口量价和产业结构已经不复以往：增长质量与传导方式都变了。

其一，过去几年以价换量策略带来偏强出口，但企业利润率下行。

2024 年规模以上工业企业利润总额同比下降 3.3%，2025 年虽实现微弱增长 0.6%，但仍未恢复至 2023 年水平；企业营业收入利润率从 2022 年的 6.09% 持续下滑至 2025 年的 5.31%，三年间累计下降近 0.8 个百分点。

企业盈利持续疲软，从根本上制约了企业自发性扩大资本开支的意愿。2025 年全国制造业投资同比仅增长0.6%，剔除 2020 年疫情特殊时期后，创下有统计数据以来的历史最低增速。并且由于出口改善仅局限于少数细分行业，并未能形成全行业的投资扩张效应，这反而加剧了制造业投资的K型分化。

企业盈利的走弱，也抑制工资增长，消费受到抑制。2024 年和 2025 年全国规模以上企业就业人员年平均工资增速分别为 4.4% 和 3.5%，低于同期 5.82% 和 5.45% 的出口增速。

其二，出口结构升级与生产方式变革，显著弱化对就业的拉动。

2025年出口增长 5.45%、规模以上工业增加值增长 5.9%，但全国规模以上工业企业平均用工人数不仅没有同步增长，反而从 2024 年的 7431 万人微降至 7398 万人，出现了“产出高增、就业不增” 的现象。

一方面，制造业自动化、智能化升级的加速推进，正在系统性地替代传统劳动力需求。2025 年中国工业机器人新增装机量占全球总量的 52%；制造业机器人密度已突破 400 台 / 万人，远超全球平均水平。

另一方面，出口结构的根本性转型，进一步削弱了就业拉动效应。研究显示，每百万美元出口对纺织服装、木材加工等劳动密集型行业的就业拉动均接近60人次，而对电子设备、通用及专用设备、交运设备等技术密集型行业的就业拉动均低于40人次。

其三，企业出口收益汇回意愿偏低，削弱了对国内投资的带动。

出于规避汇率风险、布局海外产能、套利等多重目的，大量外汇收入被企业留存海外，进一步削弱了对国内投资和消费的支撑作用。

2023 年以来，结汇率中枢显著下移至 60%-70% 区间，2025 年初更是一度下探至 56% 的历史低位；尽管 2025 年下半年人民币升值后结汇率有所回升，但这一时期的中枢仍显著低于疫情前的平均水平。

二、地产的金融时代已经宣告过去：居民财富创造机制正经历重塑。

其一，地产金融时代过去，中国居民财富创造机制面临重塑。

过去居民房产不仅是财富的蓄水池，更是信用创造的核心抵押物，持续推动着以未来收入预期为支撑的杠杆消费扩张。

然而这一循环并非永续，当城镇化最快速的时期结束，由地产增值推升实物资产涨价、杠杆扩容撬动货币放量、供需双强推动收入提升的增长范式，便不可避免地进入缓和与重塑阶段。

其二，当下中国居民总量消费相较海外并不差，物量消费空间有限。

中国居民消费的“基础盘”已相对饱和，诸多领域的实物消费与服务消费已经超过了海外。

中国居民消费的价格又处于较低水平，量价两端均难以提供消费总量继续大幅扩张的弹性空间。在资产负债表修复尚未完成、地产财富效应退潮的背景下，总量消费进入阶段性瓶颈便成为经济转型期的客观必然。

三、经济极致的K型分化指向中国正在经历新旧动能切换

中国经济正处于“新旧动能并行”的第二阶段 旧动能深度调整，新动能加速成长。

我们给出测算，2025年新动能（TMT+汽车）增加值占GDP比重为21.5%，虽然仍略低于旧动能（房地产+建筑业）的24.5%，但新旧动能已经相当接近。

考虑到旧动能已进入高位滞涨调整期，新动能增速领先并有较大发展空间，中国经济增长质量显著走高并且仍在改善的路径中。

这既得益于中国抓住了2020年以来疫情和地缘博弈给出的历史机遇，也可归功于中国抵抗了全球新旧秩序更替过程中的不确定性 例如2025年史诗级别贸易战、2026年初全球一轮能源危机冲击。

未来三年中国经济大概率仍运行在“新旧并行”的第二阶段。

若以2021-2025年的平均增速推算，我们预计新动能增加值占比超过旧动能大约发生在2029年左右。考虑到科技发展是非线性演绎的，新旧动能的切换时间或许更早来到。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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